Durante 2012 se hizo más aguda una de las características menos auspiciosas del esquema de política económica: el financiamiento monetario al Tesoro nacional, con la consecuente dominación fiscal de la política monetaria. No es solo la magnitud que alcanzó el proceso, sino también la institucionalización de las prácticas con la modificación de la carta orgánica del BCRA.
Foto: Gabriel Reig
El aspecto de esta reforma que tuvo que más repercusión a lo largo de todo el año fue la incorporación e institucionalización del uso de reservas del Central para financiar al Tesoro. Al mismo tiempo se cambió la definición de reservas excedentes, desde una perspectiva objetiva a una claramente discrecional, que queda en manos del directorio de la entidad, de forma de asegurarse la disponibilidad de estos recursos.
En particular, reforma mediante, durante 2012 se utilizaron reservas por aproximadamente US$ 7.758 millones para hacer frente a vencimiento de deuda con organismo multilaterales (US$ 2.089 millones) y privados (US$ 5.674 millones), equivaliendo a una emisión monetaria para recuperar reservas en torno a $38.150 millones (1,8% del PIB).
Como ya quedó demostrado, implementación del control de cambios mediante, esa utilización de reservas termina transformándose en emisión monetaria, más temprano que tarde, porque el BCRA sale a recuperar reservas para poder seguir financiando al Tesoro y, al mismo tiempo, no quiere convalidar una suba de la tasa de interés local, con lo cual tampoco puede esterilizar buena parte de la emisión realizada en ese sentido. En particular, el propio BCRA reconoce haber emitido durante 2012 unos $41.000 millones para hacerse con US$ 9.200 millones de reservas adicionales.
Sin embargo, hubo otras modificaciones tanto o más importantes desde el punto de vista del financiamiento monetario que recibieron bastante menos atención. En particular, la modificación de la carta orgánica, en lo que hace a los adelantos transitorios (AT).
Adelantos transitorios
La figura de los AT fue introducida por la modificación efectuada a la carta orgánica vía la Ley 25.562 de enero de 2002, introduciéndose la posibilidad de que el BCRA otorgara préstamos de corto plazo (12 meses) al Tesoro por un valor que no podía superar el equivalente a 10% de los recursos en efectivo obtenidos por el Gobierno nacional durante los 12 meses previos. Es decir, se volvía a permitir el financiamiento monetario directo. Aunque, se lo mantenía limitado en magnitud y duración. A decir verdad, la limitación respecto de la duración del mismo resultaba relativa y operaba en realidad como una profundización del límite interpuesto sobre la magnitud anual.
Las reformas posteriores, algunas más explicitas y otras menos, fueron flexibilizando esos límites, incrementando progresivamente el potencial de financiamiento monetario.
Así:
A) La Ley 25.780 de septiembre de 2003 estableció una nueva línea de AT con un límite de 12% de la base monetaria y mantuvo la anterior de 10% de los ingresos en efectivo. Asimismo, creó un nuevo tipo de adelanto transitorio que si bien también estaba limitado, quedaba excluido del límite de 12% de la base monetaria: los adelantos para pagos de deuda con organismos multilaterales. De esta manera, se volvió a incrementar la magnitud potencial de financiamiento monetario.
B) La Ley de Presupuesto 2009 estableció un nuevo tipo de AT que quedaba excluido del límite de 12%: aquellos utilizados para hacer frente a obligaciones en moneda extranjera. En consecuencia, el monto total a otorgar quedaba incrementado en una magnitud similar al flujo anual de pagos en moneda extranjera.
En ese contexto, el stock y, por lo tanto, el financiamiento monetario vía AT, tuvo una evolución marcadamente creciente. En particular, a finales de 2002 el stock de AT se ubicó en torno a 12,8% de la base monetaria (BM). Hacia fines de 2003, reforma mediante, ya se aproximaban a 16% de la BM. De esta manera, el financiamiento monetario de 2002 (variación del stock) fue de $3.700 millones (1,2% del PIB). En 2003, luego de la reforma, ascendió a $3.645 millones (1% del PIB).
En tanto, seis años después, luego de la reforma implementada por la ley de presupuesto 2009, el stock de AT se aproximó a 30% de la BM y el financiamiento monetario ascendió a $10.000 millones (0,9% del PIB).
Finalmente, al cierre de 2012, y luego de la última reforma de la carta, el stock de AT equivalió a 41,6% de la base monetaria y el financiamiento monetario concedido por esta vía alcanzó los $60.600 millones (casi 3% del PIB).
La otra vía de financiamiento monetario al Tesoro nacional es el giro de utilidades devengadas sobre reservas, pero no realizadas. Pues, básicamente, la forma de girarlas es emitir pesos (incremento del pasivo) contra el incremento contable del activo. En tanto, cuando esos resultados se revierten (pues no fueron realizados), como por ejemplo porque el euro se deprecia contra el dólar, reduciéndose contablemente el activo, no se absorben los pesos emitidos oportunamente (reducción del pasivo), sino que se pasa a pérdida (reducción del patrimonio neto) y, en consecuencia, se reduce el respaldo del circulante.
Esa práctica, con los altibajos propios de este mecanismo, también se profundizó durante los últimos años. Durante 2012 se giraron al Tesoro por este concepto aproximadamente unos $8.700 millones (0,4% del PIB.)
En consecuencia, el financiamiento monetario total al Tesoro nacional sumó durante 2012 unos $107.500 millones, aproximándose a 5% del PIB correspondiente, superando en 30% nominal o 0,4 puntos porcentuales del PIB al financiamiento monetario correspondiente a 2011 y alcanzando el nivel máximo desde la crisis de 2001-2002 a la fecha.
Las consecuencias
Semejante nivel de emisión monetaria no fue inocuo desde el punto de vista de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios, determinando una política monetaria muy expansiva que no solo convalidó, sino además alimentó la profundización de las presiones inflacionarias.
Asimismo, la fuerte expansión monetaria derivó en la acumulación de un nivel significativamente alto de liquidez excedente en poder del sector privado que constituye la principal fuente de riesgo de volatilidad nominal de cara a los próximos años y la razón detrás del sostenido incremento de la brecha entre la cotización oficial y paralela del dólar en la plaza local.
Profundizando. La combinación de la fuerte emisión para financiar al tesoro por un lado y como ya dijimos, la negativa del BCRA a convalidar alzas en las tasa de interés local (bajo nivel de esterilización) y, por el otro, control de cambios mediante, un sector privado preso en pesos (no puede fugarse al dólar y forzar la absorción de los pesos por parte del BCRA en un intento de éste de evitar una brusca corrección cambiaria) conformó un combo expansivo que determinó que el agregado monetario básico, el circulante o M0, cerrara 2012 con una tasa de crecimiento nominal en torno a 37%, ubicándose el stock correspondiente en torno a casi 11% del PIB (+1,7 pp vs 2011 y nuevo máximo para la serie post crisis 2001-2002).
De la misma manera, el M2 o stock transaccional de dinero local (M0 + depósitos transaccionales) cerró el año con un incremento nominal anual levemente superior a 40%, ubicándose en torno a 26% del PIB (+4,1 pp vs 2011 y nuevo máximo). En tanto, el otro agregado monetario relevante, el M3 o demanda transaccional y especulativa de dinero local (M2 + depósitos a plazo) cerró 2012 con un alza en torno a 38% nominal anual y se ubicó en torno a 36% del PIB (+5,3 pp vs 2011 y también nuevo).
Perspectivas
El panorama será similar durante 2013, con una fuerte necesidad de financiamiento del Tesoro nacional a la hora de determinar la tasa de crecimiento del nivel de liquidez local.
En particular, por un lado, el presupuesto 2013 dispone la conformación de la correspondiente versión del Fondo del Desendeudamiento por poco menos de US$ 8.000 millones, a lo que hay que sumar otros US$ 2.100 millones de vencimientos con organismos internacionales. Con lo cual, se descuenta un uso de reservas en torno a US$ 10.100 millones, que al tipo de cambio oficial actual equivalen a poco más de $50.000 millones.
Por el otro lado, si se descuenta una tasa de crecimiento de la BM similar a la de 2011, dado que el BCRA saldrá a recuperar esas reservas en un contexto en el cual el control de cambios le asegura la disponibilidad de la mayor parte de un superávit comercial (en torno a los US$ 13.000 millones), el potencial de financiamiento monetario vía incremento del stock de AT sería de otros $50.000 millones.
A todo lo dicho, hay que sumar el potencial de giro de utilidades devengadas. En consecuencia, es muy probable que, como mínimo, el nivel de emisión monetaria vuelva a aproximarse a 5% del PIB durante 2013, incrementándose aún más las presiones inflacionarias, el riesgo de volatilidad nominal y la brecha entre tipo de cambio oficial y paralelo.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
BCRA
Un balance cada
vez más deteriorado
Las reservas de oro y divisas del Central cerraron 2012 en torno a US$ 43.300 millones (US$ 3.100 millones o 6,6% por debajo del cierre del año anterior). Depreciación nominal del tipo de cambio oficial mediante, las reservas valuadas en pesos se ubicaron hacia fines de 2012 en torno a $212.900 millones. $13.300 millones o 6,6% más respecto del cierre de 2011.
El mal desempeño de las reservas valuadas en dólares fue resultado de, por un lado, la depreciación del euro respecto del dólar (acumulado de 15% durante 2012) y, por el otro lado, el impacto del giro de reservas al Tesoro nacional para el pago de vencimientos de capital e intereses de la deuda pública en moneda extranjera (2012 = US$ 7.853 millones).
Profundizando. En línea con lo dispuesto por la Ley de Presupuesto 2012 en lo referente a la constitución de la versión 2012 del Fondo del Desendeudamiento Argentino (por tercer año consecutivo) y la última modificación de la Carta Orgánica del BCRA1 y el Decreto el PEN 928/12 (pago a organismos internacionales), el Ministerio de Economía dicto las Resoluciones 131/12 y 172/12, respectivamente.
Por medio de las mismas, dispuso la emisión de los letras intransferibles en pesos, amortizables enteramente a su vencimiento, con intereses equivalentes al rendimiento de las reservas del BCRA (con máximo de LIBOR – 1%) y con un plazo de 10 años (vencimiento 2022), por un monto equivalente a US$ 5.674 millones y US$ 2.179 millones, respectivamente.
De esta manera, se aseguró, en lo formal, que la operación fuera, a primera vista y en forma directa, patrimonialmente compensada y monetariamente neutra. Sin embargo, ninguna de esas dos condiciones es cierta luego de un análisis más profundo.
En relación a la cuestión patrimonial, hay que dejar en claro que las mencionadas resoluciones afectaron negativamente la calidad del balance del BCRA, en lo referente a su nivel de liquidez, exposición al Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) y rentabilidad potencial.
Pues, básicamente, se cambió un activo híper-líquido (dólares depositados a la vista), con el sector privado y con una rentabilidad potencial no acotada, por otro totalmente ilíquido, contra el SPNNF y con una rentabilidad que en el mejor de los casos solo puede resultar similar. Es decir, desde el punto de vista financiero se trató de una operación totalmente desequilibrada.
En tanto, desde un punto de vista monetario y como se demostrará en los próximos párrafos, el pago de deudas con reservas está impulsando un acelerado proceso de pérdida de solvencia patrimonial del BCRA. Este último, por un lado, se asocia a la perspectiva de que el Tesoro vuelva a recurrir a la reservas en los próximos años, lo que fuerza a la entidad a comprar la mayor parte del ingreso de dólares asociado al superávit de cuenta corriente, presionando sobre el nivel de emisión. Y por el otro lado, incrementa las expectativas de volatilidad cambiaria y nominal.
Para continuar con el resto de los componentes más relevantes del balance, hay que señalar, que a pesar de la caída de los depósitos en dólares del sector privado, los cambios introducidos en la normativa relacionada con la integración de los “encajes legales” permitieron que la cuenta corriente en moneda extranjera del BCRA (pasivo) acumulara un alza en torno a los US$ 2.745 millones, apalancando a las reservas totales2 en un nivel similar.
En tanto, control de cambios mediante, el BCRA estuvo en condiciones de comprar la mayor parte del superávit por la cuenta corriente de la balanza de pagos, sin que eso implicara mayores limitaciones sobre su capacidad de fijación de la paridad cambiaria oficial.
Al respecto, los últimos datos disponibles indican, por un lado, que el principal componente de la balanza comercial redondeó en 2012 un superávit en torno a los US$ 12.660 millones. Y, por el otro lado, que la emisión monetaria bruta realizada por el BCRA con el objetivo de financiar la compras netas de divisas acumuló durante todo 2012 unos $41.000 millones o US$ 9.200 millones (casi 73% de la anterior).
Mientras tanto, el principal instrumento de esterilización, el incremento del stock de letras y notas del BCRA, implicó tan solo una absorción monetaria en torno a los $3.300 millones (corresponde al valor realmente pagado por esos títulos, no el valor nominal por el cual se las incorpora al balance). El stock correspondiente finalizó 2012 en torno a $99.850 millones. La relativamente baja emisión de letras y notas se explica por la negativa de la entidad a convalidar un alza de las tasas nominales, manteniendo las reales en zona negativa.
Marco del Pont
Encajes legales
No ocurrió lo mismo con los encajes legales en pesos, ya que, dado el fuerte crecimiento de los depósitos en esa denominación que supuso el férreo control de cambios y la modificación de la normativa concerniente a su integración, acumularon un alza nominal de unos $20.500 millones o 41%. Aun así, su alza nominal no implicó un nivel de absorción lo suficientemente importante ante la elevada emisión monetaria bruta.
Por último, la variación de la posición neta de pases, del stock de redescuentos y demás componentes del balance del BCRA no relacionados con el SPNNF aportaron en conjunto una absorción adicional de $700 millones. En consecuencia, la absorción total por todos estos conceptos alcanzó a unos $24.500 millones.
El BCRA decidió, tras la modificación de la carta orgánica, incrementar significativamente el nivel de financiamiento monetario de corto plazo al Tesoro (adelantos transitorios) y continuó con los giros de utilidades devengadas sobre reservas (emisión monetaria). Estas vías implicaron una emisión bruta durante todo 2012 de unos $69.300 millones3.
Parte de la misma fue parcialmente compensada por otras operaciones monetarias con el Tesoro nacional, como ser la formación de depósitos del SPNNF en pesos, que equivalieron a unos $21.800 millones durante el mismo período. En consecuencia, la emisión monetaria neta en relación a operaciones de crédito con el SPNNF alcanzó los $47.500 millones.
En ese contexto, la variable libre o de ajuste terminó siendo la cantidad de dinero local, que, en consecuencia, creció a un ritmo nominal muy elevado. En particular, durante todo el año pasado, el circulante monetario (billetes y monedas en poder del público y el sistema financiero), el agregado monetario básico y principal pasivo del BCRA, acumuló una expansión nominal de $64.000 millones o 37%. Es decir, se registró un nivel de emisión neta equivalente a casi 3% del PIB corriente estimado para 2012.
En tanto, y según lo ya referido, las reservas netas, aquellas que surgen de sustraer de las reservas internacionales del BCRA el stock de depósitos en moneda extranjera y el de LEBACS y NOBACS4, habrían alcanzado los US$ 19.150 millones o $71.400 millones hacia el cierre de 2012. Reduciéndose en 6% y 21%, respectivamente, con relación del cierre de 2011.
En consecuencia, el coeficiente de cobertura, aquel que surge de la razón entre las reservas netas y el circulante, habría cerrado 2012 en torno a 30%, lo que implica una reducción de poco más de 22 puntos porcentuales respecto del cierre de 2011 (54%) y 72 puntos porcentuales por debajo del nivel alcanzado hacia fines de 2009 (101,9% – antes de que se comenzara a utilizar las reservas para el pago de deuda).
En tanto, el Coeficiente de Cobertura “Plus”, aquel que surge de la razón entre las reservas netas y el agregado monetario más cercano al stock transaccional de dinero local, el M2 (circulante + cuentas corrientes + cajas de ahorro) también se deterioró, ya que este último agregado también creció a un ritmo considerable (+ 42% interanual), reflejando una importante aceleración en los últimos meses. De hecho, finalizó 2012 por debajo de 15%, nivel que resultó casi 10 puntos porcentuales inferior al existente hacia fines de 2011 (25%) y casi 33 puntos porcentuales inferior al vigente hacia fines de 2009 (47,7%).
En otras palabras, como era de esperarse, el uso sostenido de las reservas para fines distintos de los establecidos originalmente tuvo como contrapartida un acelerado proceso de deterioro del nivel de solvencia patrimonial del BCRA, respaldando estas últimas en la actualidad menos de un tercio del circulante monetario y tan solo un séptimo del stock de dinero transaccional (M2). Ambos niveles son mínimos históricos para el período post crisis de 2001-2002.
Por exactamente las mismas razones, en la actualidad cerca de 56% del activo del BCRA ($318.400 millones) está representado por préstamos de corto y largo plazo al Tesoro nacional. Con lo cual, no podemos dejar de resaltar que el mismo procedimiento ha derivado en que las reservas internacionales dejen de ser el principal activo del BCRA y, además, que la exposición de la entidad monetaria al SPNNF ha crecido más que significativamente.
En particular, hacia fines de 2009 los préstamos de corto y largo plazo al SPNNF representaban tan solo 29% del activo del BCRA. Es decir, el nivel de exposición en cuestión casi se duplicó en los últimos tres años.
Asimismo, los datos analizados demuestran que la emisión neta con el objetivo de financiar al SPNNF explicó más de 74% del incremento experimentado por la circulación monetaria o M0.
Concluyendo. Luego de tres años, el alto nivel de exposición del Balance del BCRA al SPNNF y el rol protagónico del financiamiento vía emisión monetaria al SPNNF en la definición de la tasa de crecimiento del M0, por un lado, y la pérdida de solvencia patrimonial del BCRA, por el otro, han terminado demostrando lo que venimos señalando desde un principio:
1) El uso de reservas para el pago de deuda no es una operación sustentable.
2) La dominancia fiscal de la política monetaria es total, siendo la independencia del BCRA tan solo un recuerdo.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
1- El artículo 6° de la Ley Nº 23.928, modificado por la Ley Nº 26.739 (Reforma CO BCRA), dispone que las reservas del BCRA hasta el nivel que determine su directorio, se aplicarán exclusivamente al fin contemplado en el inciso q) del artículo 14 de la Carta Orgánica de dicha Institución, y que las reservas excedentes se denominarán de libre disponibilidad, agregando que siempre que resulte de efecto monetario neutro, dichas reservas podrán aplicarse al pago de obligaciones contraídas con organismos financieros internacionales o de deuda externa oficial bilateral.
2- Los depósitos en moneda extranjera, en general, y las colocaciones a plazo fijo en esa denominación, en particular, generan encajes legales en moneda extranjera. En consecuencia, el balance del BCRA contabiliza esos recursos en el activo (como parte de las reservas) y en el pasivo, como Cuenta Corriente del Sistema Financiero en moneda extranjera.
3- Variación 2012 del stock de adelantos transitorios por $60.600 millones y giro de utilidades 2012 por $8.696 millones. Total $69.296 millones de emisión monetaria con destino al Tesoro nacional.
4- En el contexto de una corrida cambiaria sostenida, ambos pasivos deben cancelarse en su totalidad (si no se convalida un alza de la tasa de interés local para frenar la fuga) traduciéndose, en el primer caso, en una reducción de las reservas y, en el segundo, en un alza del circulante (mayor pasivo monetario a cubrir con reservas).
Mercado cambiario
Esquema de control de
cambios omnipresente
Las sucesivas medidas implementadas por la AFIP, el BCRA y las Secretarías de Comercio Interior y Exterior desde noviembre de 2011, en una escalada regulatoria sin precedentes, se fueron complementando en forma progresiva construyendo un esquema omnipresente de “control de cambios”, con el consecuente desdoblamiento del mercado cambiario (formal e informal).
Situación que hace recordar a experimentos de política económica del pasado, en particular durante los años 70 y 80.
El control de cambios por el lado de la cuenta capital, se fue complementando por el lado de la cuenta corriente con la exigencia de la declaración de las operaciones de importación (control de importaciones), los registros de exportaciones preexistentes para nuestros principales productos (ROE verdes, rojos y blancos, por ejemplo) y las normativas y presiones informales respecto del giro de dividendos. Más tarde, se sumaron medidas relacionadas con la regulación del acceso de dólares minorista para turismo e, incluso, el encarecimiento del dólar implícito de las operaciones con tarjeta en el exterior.
Esta fuerte intervención de la balanza de pagos tuvo dos objetivos simultáneos:
A- Comprar dólares: garantizar cierto nivel de oferta genuina de divisas (resultado cuenta corriente) y, al mismo tiempo permitir, que el único demandante “relevante” del mercado cambiario formal sea el BCRA (monopsonio).
Paso seguido, el BCRA giró esas reservas al Tesoro para que este proceda a hacer frente a los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera, minimizando el ajuste fiscal necesario y evitando tener que salir a pedir prestado en el mercado externo (este último exigiría ajustes y cambios para financiar a tasas más razonables).
B- Comprar tiempo: se logró una disociación de las variables locales e internacionales en el corto-mediano plazo, pues el instrumento mediante el cual se producían los arbitrajes tendientes a eliminar esos desequilibrios, la balanza de pagos, dejó de funcionar libremente. En consecuencia, por ejemplo, en el corto plazo la tasa de interés local ya no fue igual a la tasa de interés internacional comparable ajustada por la depreciación o devaluación esperada.
Llegados a este punto es importante tener en cuenta que inicialmente, como era de esperarse, la implementación del control de cambios tuvo un impacto que, a priori, parecía positivo (primer trimestre 2012), pero que luego se volvió claramente negativo y que propició, en consecuencia, un brusco aterrizaje del consumo privado y no, ya solo, la profunda caída de la inversión (segundo y tercer trimestres de 2012).
Profundizando. El cierre de la cuenta capital del sector privado, en un contexto previo de fuga de capitales privados elevada, tuvo como resultado un fuerte incremento del nivel de liquidez local, que se tradujo, inicialmente, en una tibia reactivación del consumo durable y una reducción de la tasa de interés local (se disoció o des-arbitró respecto de la externa).
En este punto es importante recordar que las propias estadísticas del BCRA indicaban que en el período que iba de julio de 2007 a octubre de 2011 (64 meses) se habían fugado US$ 78.500 millones. Un ritmo promedio mensual de US$ 1.230 millones.
Pero los efectos iniciales del control de cambios, como era lógico, no fueron sostenibles y se hicieron más evidentes los elevados costos de la medida. Pues, básicamente, la persistencia o, mejor dicho, la profundización de los controles, devenidos con el correr de los meses en prohibiciones, por un lado, y una brecha creciente entre las cotizaciones del segmento formal e informal –dado que el proceso de atraso cambiario siguió profundizándose en el caso del primero–, terminaron confirmando las expectativas de volatilidad macroeconómica y, entonces, la fuga capitales volvió.
Dadas las restricciones, la fuga se canalizó vía mercado informal. Razón por la cual no se produjo una brusca contracción del nivel de liquidez, pues no existió destrucción de pesos contra dólares, ya que el proceso de fuga se dio a partir de ese momento sin participación por el lado de la oferta del BCRA. En realidad, se produjo el fenómeno inverso, pues al tener el BCRA cautivo la mayor parte del superávit por cuenta corriente, se veía forzado a emitir a un ritmo nominal elevado.
Liquidez excedente
Lo que sí se verificó es, por un lado, un incremento de la informalidad y la acumulación de una masa importante de liquidez excedente (no se usa para realizar transacciones), y, por el otro lado, el surgimiento y posterior profundización de una brecha cada vez mayor entre la cotización formal y la informal.
Respecto de esto último, vale la pena señalar que mientras el tipo de cambio oficial acumuló un alza nominal inferior a 14% durante todo 2012, la cotización oficial hizo lo propio a un ritmo levemente superior a 40%. En consecuencia, la brecha entre ambas cotizaciones, que había comenzado el año en torno a 10%/15%, terminó por encima de 35%.
En este punto, es importante reformular el análisis para entender las causas de fondo detrás del fracaso del control de cambios.
En particular, un desequilibrio transitorio por el lado de la balanza de pagos puede producirse como resultado de un deterioro transitorio pero significativo de nuestros términos de intercambio (relación entre precios de exportaciones e importaciones); una reducción significativa y transitoria de la oferta local o la demanda externa de nuestras exportaciones; un paro o reversión inesperada y por causas exógenas en los movimientos de capitales a nuestro país (contagio) y/o un alza transitoria de la tasa de interés internacional que incremente significativamente los pagos de la deuda externa pública y privada.
Sin embargo, durante 2012 no se verificó ninguno de esos fenómenos con una magnitud lo suficientemente importante como para explicar el brusco aterrizaje de la economía local como resultado del desequilibrio profundo en que entró la balanza de pagos.
Por el contrario, lo que sí se verificó fue un profundo y sostenido proceso de apreciación real de la moneda local que afectó progresiva y negativamente la capacidad de la economía local para generar divisas (oferta) y, al mismo tiempo, alentó la compra de activos externos dadas las expectativas crecientes de abrupta reversión de buena parte de esa apreciación real (demanda).
La causa inmediata de ese proceso de apreciación real de la moneda local fue una tasa de inflación relativamente alta a escala local. En tanto, la causa mediata, las fuerzas detrás de la inflación, habría que buscarlas en las propias inconsistencias del esquema de política económica local: una política fiscal excesivamente pro-cíclica que terminó generando un déficit fiscal creciente, financiado con emisión monetaria también creciente, en un contexto de altísima presión fiscal y elevado peso del Estado en la economía, con muy baja eficiencia del gasto público y problemas de congestión creciente por el lado de las infraestructura.
Esquema de política económica que la propia administración en ejercicio, a poco de haber asumido, afirmó, en más de un oportunidad, que iba a profundizar. Con lo cual, lejos de reducir las expectativas de volatilidad macroeconómica, las profundizó alentando el desequilibrio por el lado de la demanda de divisas (fuga de capitales).
Ante esa problemática de fondo, fue resultando cada vez más evidente que el control de cambios y las trabas complementarias por el lado de la cuenta corriente estaban lejos de aportar soluciones. Con lo cual, superada la etapa inicial de su implementación y no habiéndose introducido correcciones respecto de los mismos, ambos elementos comenzaron a exacerbar esos problemas, al tiempo que se convertía en una trampa para sus propios impulsores.
Básicamente, pues generada y profundizada la brecha con el tipo de cambio informal, era imposible retirar el mismo sin convalidar una significativa devaluación del tipo de cambio oficial que, dado el elevado nivel de emisión monetaria para financiar el déficit fiscal y el bajo nivel de confianza, casi con seguridad se iba a trasladar rápidamente a precios. Corriéndose, en consecuencia, el riesgo de iniciar una espiral precios-salarios-tipo de cambio nominal. Justamente, la razón por la cual se habían implementado los primeros controles.
Concluyendo. El control de cambios se profundizó hasta niveles impensados y luego fracasó, porque estaba predestinado a hacerlo. Solo se trataba de una cuestión de tiempo. No se podía solucionar con medidas de racionamiento por el lado de la demanda de divisas un desequilibrio mucho más profundo, endógeno y de naturaleza permanente.
Equipo de análisis macroeconómico de Consultora Ledesma.
Inflación y tipo de cambio real
Fusibles y razones
del desequilibrio
La alta inflación es al modelo, lo que la humedad es al calor. Y en 2012, cerramos el tercer año consecutivo con una tasa de inflación al consumidor en torno a 25%. Situación que implicó casi duplicar el nivel promedio de precios al consumidor en solo tres años. También 2012 fue el sexto año consecutivo con una tasa de inflación al consumidor por encima de 15%.
