Después de la tormenta

Los efectos de la crisis financiera y bursátil internacional
no tuvieron, por cierto, la misma gravitación en todos los fondos comunes
de inversión en la Argentina. Los más perjudicados fueron los
de renta variable, por su estrecha vinculación con la cotización
de las acciones. Retrocedieron del tope de $ 520 millones alcanzado en septiembre
de 1997 a menos de $ 285 millones a fines de agosto del ´98. Un mes después
subieron a $ 300,7 millones y en octubre volvieron a ganar posiciones ($ 330,3
millones), al amparo del mejoramiento del clima en el mercado bursátil
(el Merval subió 20,3%). Sin embargo, aun después de esta recuperación,
los valores patrimoniales de fines de octubre eran inferiores en 24,2% a los
de un año atrás ($ 435,8 millones)

Un dato curioso en este segmento del negocio es que, a pesar del fuerte retroceso
de las cotizaciones bursátiles, no hubo una fuga de cuotapartistas de
igual intensidad. En agosto, cuando la caída del índice Merval
alcanzó a 38%, el patrimonio de los fondos de renta variable declinó
en 35%, lo que indicaría que, si hubo un retiro masivo de inversores,
fue compensado por el ingreso de otros, atraídos por la oportunidad que
representaba el fuerte descenso en los valores de las acciones.

Oscar J. Falleroni, titular de la cámara que agrupa a estas entidades,
afirma que el número de cuotapartistas de los fondos de renta variable
se incrementó a pesar de las turbulencias. Para los inversores que se
inclinan por el riesgo del mercado accionario, estas entidades tienen un costo
razonable (entre 2 y 5% anual) que en momentos de grandes fluctuaciones carece
de relevancia.

Premios y castigos

Uno de estos fondos, el BF Acciones Globales, que al 31 de octubre disponía
de un patrimonio de $ 32,1 millones, castiga a los inversores que operan
a corto plazo. Quienes optan por vender dentro del primer año deben pagar
una comisión extra de 4%, que se reduce a 2% para quienes esperan hasta
el segundo año.

Alejandro Castresana, presidente de la sociedad que administra todos los fondos
del Banco Francés, explica que ese plus está destinado
a promover entre sus inversores el hábito de permanencia, lo que de alguna
forma se reflejó en el escaso nivel de rescates registrados durante la
crisis. “En el último año alcanzaron a sólo 5%”, señala.

BF Acciones Globales se caracteriza también por ser el único,
entre los fondos de renta variable, cuyo valor nominal está fijado en
dólares.

El Banco Exprinter, a través de Latin Fund, es una de las pocas entidades
financieras que constituyó solamente fondos comunes de riesgo (acciones
y títulos) debido a que, por su estructura, no está en condiciones
de atender las necesidades de una clientela masiva. Ese es el motivo, afirma
Ignacio Zavalía, responsable del área, por el que los cuatro fondos
que administra la entidad cuentan con sólo 2.000 cuotapartistas, en su
mayoría individuos con un promedio de inversión de $ 25.000 cada
uno.

Exprinter planea constituir un quinto Latin Fund, que sería mixto (acciones
y títulos públicos), y de las mismas características de
los ya existentes.

Zavalía estima que, aunque los fondos de renta variable carecen en
la actualidad de una gravitación importante en el mercado (menos de 5%
del patrimonio total) su participación debería ir acentuándose,
siguiendo las tendencias de los países más avanzados. En Estados
Unidos, explica, los portafolios de inversiones más conservadores incluyen
un mínimo de 55% en acciones que, en los de mayor riesgo, se eleva a
70%.

En la Argentina, la gravitación difícilmente supera 5% en los
más conservadores, y se eleva a 10% en los de mayor riesgo. “Es posible
que en el 2000 los fondos comunes de renta variable participen con 15% del patrimonio
total del mercado local que, para esa fecha, podría ubicarse en torno
a $ 10.000 millones”, vaticina.

Si se cumplen los pronósticos de Zavalía, en dos años
los fondos de renta variable exhibirían un patrimonio de $ 1.500 millones,
lo que significaría un crecimiento explosivo con respecto a los $ 330,3
millones que registraban a fines de octubre de 1998.

Con excepción del Latin Fund de Renta Fija Argentina, los otros tres
fondos del Exprinter aplican la comisión de éxito. Hasta
una renta anual de 8% cobran una comisión aproximada de 3,5% anual que
se deduce diariamente en forma proporcional de la cuota. Si la rentabilidad
anual es superior a 8%, se aplica sobre el excedente una comisión extra
de 10%.

¿Conservadores o audaces?

María Laura Tramezzani, titular de la empresa que administra los FCI
1784 del Banco Boston, no suscribe el pronóstico de que en los próximos
años los FCI de renta variable se constituirán en la vedette
del mercado. El desarrollo de la crisis demostró que los argentinos son
mucho más conservadores que lo que muchos analistas creían, sostiene.
Por esa razón “considero que los fondos de renta variable mantendrán
en los próximos años un desarrollo bastante parecido al que muestran
en la actualidad”. Sobre un patrimonio total de $ 1.437 millones que al 31 de
octubre registraban los FCI 1784, los de renta variable sumaban sólo
$ 47,5 millones (3,3%).

Antes del estallido de la crisis internacional, en octubre del ´97 60% del
patrimonio de 1784 correspondía a FCI cuya cartera estaba integrada principalmente
por títulos públicos. Los de plazo fijo representaban 35%, en
tanto que 5% correspondía a los de renta variable. A fines de octubre
de 1998 estos últimos mantenían su gravitación sin mayores
variantes pero los de plazo fijo pasaron a ocupar el lugar que anteriormente
correspondía a los de renta fija, y viceversa. “Todavía hace falta
hacer mucha docencia”, sostiene Tramezzani, “para que los inversores comiencen
a inclinarse en forma masiva por los FCI de renta variable.”

Sin riesgo

Los fondos de escaso o mínimo riesgo, como los de plazo fijo, no resultaron
afectados por la crisis y siguieron expandiéndose a buen ritmo. Debutaron
en el mercado en enero de 1996 con un patrimonio de $ 464,8 millones, que un
año después se había duplicado con holgura ($ 973,8 millones),
para subir en los momentos previos al estallido de la crisis (septiembre del
´97) a $ 1.668 millones, y concluyeron el año con $ 1.753 millones.

En 1998 mantuvieron su evolución ascendente, hasta alcanzar, en octubre,
$ 3.992,2 millones, equivalentes a 59,6% del patrimonio total ($ 6.699 millones)
que, a esa fecha, administraban los FCI.

A pesar de que su cartera está constituida fundamentalmente por depósitos
a plazo fijo, estos fondos deben mantener en caja de ahorro no menos de 20%
del nivel que alcancen las operaciones, una exigencia destinada a brindar liquidez
a sus portafolios, aunque ello reste algo de rentabilidad.

La mayoría de los FCI adoptaron una política destinada a intentar
mantener a los cuotapartistas dentro del sistema. Esta actitud tuvo una repercusión
negativa en los fondos de renta fija, que no brindan la misma seguridad. Contrariamente
a lo que su denominación da a entender, orientan una parte significativa
de la cartera hacia los títulos públicos, cuya cotización
padeció fuertes deterioros durante la crisis.

A medida que se acentuaba la incertidumbre y el desconcierto entre los operadores,
fueron perdiendo relevancia. Alcanzaron su máximo nivel en septiembre
de 1997 con $ 2.474,5 millones, para descender, en enero del ´98, a $ 1.944
millones. En octubre habían bajado aún más, a $ 1.278 millones,
lo que representó apenas 19,1% del patrimonio total de los FCI.

La inestabilidad de los mercados benefició a los fondos de dinero,
que normalmente centralizan las operaciones de muy corto plazo, vinculadas con
excedentes transitorios de fondos de las empresas, que los colocan en operaciones
de uno, dos o tres días. A fines de octubre, estos fondos sumaban $ 575,4
millones, una cifra notablemente superior al récord de $ 468,9 millones,
registrado en agosto.

En cuanto a los fondos cerrados, no experimentaron mayores novedades, salvo
las relacionadas con la evolución de las cotizaciones que integran su
cartera. Como su nombre lo indica, se trata de fondos que no reciben el aporte
de nuevos cuotapartistas después de su constitución. Por lo tanto,
sus carteras globales exhiben únicamente las oscilaciones de los precios.
En octubre sumaban $ 110,3 millones y entre ellos se encontraba el administrado
por el club Boca Juniors (La Xeneize), cuya cotización en septiembre
fue suspendida por la Bolsa de Comercio, para evitar movimientos especulativos
relacionados con los problemas judiciales que generaban incertidumbre sobre
la permanencia, dentro del patrimonio del fondo, de los jugadores del plantel
de primera división que constituyen el único activo de La Xeneize.

Buenas perspectivas

La mayoría de los dirigentes del sector cree que el mercado seguirá
expandiéndose. Pablo G. Cousido, gerente financiero de la Banca Nazionale
del Lavoro y de la sociedad depositaria que administra los FCI de esa entidad,
explica que, contrariamente a lo que ocurrió durante el efecto tequila,
la reciente crisis no provocó un retiro masivo de dinero del sistema.
“Esto se confirma por el hecho que el patrimonio conjunto de los FCI se mantuvo
por encima de $ 5.300 millones, lo que demuestra que el sistema se encuentra
consolidado y brinda una buena base para sustentar expansiones futuras, considerando
que quienes se mantuvieron fieles a los FCI son típicos inversores de
largo plazo.”

“En países avanzados”, argumenta, “el patrimonio de los FCI llega a
representar más de 30% de los activos totales del mercado financiero,
mientras que en la Argentina esa relación oscila entre 3 y 4%”.

Cousido pronostica con optimismo que, a fines del 2000, el patrimonio de los
FCI podría superar los
$ 20.000 millones (tres veces el nivel actual) y, en ese caso, su relación
con la totalidad de los activos financieros estaría en torno a 10%, suponiendo
que éstos crezcan a un ritmo de 10% anual.

La BNL administra ocho FCI que, al 31 de octubre, disponían de un patrimonio
de $ 332 millones, una cifra que exhibe un notable crecimiento frente a los
$ 270 millones registrados en septiembre.

Según Cousido, en los próximos meses la BNL tiene previsto constituir
otros dos fondos destinados a captar nuevos segmentos de inversores. Uno será
de renta variable, dedicado exclusivamente a los títulos públicos
y acciones del exterior. El otro se encuadraría en la categoría
de capital asegurado: en un plazo determinado garantizará a los cuotapartistas
el reintegro total del capital, más una renta mínima actualmente
en estudio. Este fondo se ubicará en la franja de los de renta fija;
por lo tanto, será de escaso riesgo y limitada volatilidad.

María José Guardo, gerenta de los Superfondos del Banco Río,
también se muestra optimista acerca del desarrollo del negocio, aunque
reconoce que “en 1999 la expansión del sector correrá muy pareja
con el grado de monetización de la economía y recién para
el segundo semestre es probable que se observe un crecimiento más acelerado,
siempre que para esa fecha la crisis global se haya superado”.

Pronostica, en cambio, que para después del 2000 “probablemente volvamos
a expandirnos a un ritmo bastante similar al registrado hasta los primeros meses
del año pasado”.

A fines de octubre, los 16 Superfondos del Banco Río sumaban un patrimonio
de $ 1.161 millones equivalente a 17,3% del total del sector ($ 6.699 millones).

El Río lanzó recientemente el Superfondo Garantizado, que tendrá
una vigencia de dos años. Invertirá el capital en acciones, pero
con la particularidad de que, si en ese período el mercado exhibe retrocesos,
se asegura el reintegro del capital. En cambio, los cuotapartistas reciben hasta
25% de rendimiento si la valorización de las acciones supera esa tasa.

Según las cifras al 31 de octubre, el liderazgo en el sector de los
FCI le corresponde al Bank Boston que, a través de 1784, suma un patrimonio
total de $ 1.436,8 millones (21,4% del total). El Boston es la única
entidad que, además de promover los FCI por medio de su red de sucursales,
lo hace también a través de una red de bancos, entre ellos el
Ciudad, el Empresario de Tucumán, el de Chubut y el Privado de Inversiones.

Tramezzani estima que en los próximos años el sector seguirá
creciendo (para el 2000 calcula un patrimonio total de $ 10.000 millones) con
la posibilidad de que alcancen un gran auge los fondos cerrados garantizados,
que normalmente se constituyen por un plazo de seis meses o un año.

Castresana estima que si la crisis que afecta a los mercados entra en una
etapa de solución, a fines del año próximo el patrimonio
conjunto de todas las entidades se acercará a los $ 8.000 millones. En
el supuesto de que la incertidumbre continúe prevaleciendo entre los
operadores, señala que es posible que no se registre un retiro masivo
de cuotapartistas del sistema, aunque “podría producirse un nuevo afianzamiento
de los fondos de plazo fijo, que por su escaso riesgo y excelente liquidez,
ya demostraron su idoneidad en épocas de crisis”.

A fines de octubre, los 10 BF administrados por el Banco Francés sumaban
un patrimonio de $ 906,7 millones, con una participación de 13,5% dentro
del mercado total.

Los ladrillos

Al margen de los fondos comunes de inversión tradicionales, que operan
fundamentalmente con instrumentos financieros, el año pasado se constituyeron
fondos cerrados dedicados a la actividad inmobiliaria. Uno de ellos es Estancia
del Pilar, con un patrimonio de US$ 30 millones, que se encuentra construyendo
un barrio privado en el Gran Buenos Aires.

También se sumó a este segmento el Superfondo Inmobiliario,
lanzado por el Banco Río, que dispone de un patrimonio inferior ($ 8,5
millones) y un plazo de vigencia de cinco años. El proyecto apunta a
la construcción de dos emprendimientos en la Capital.

Según Guardo, es muy probable que este fondo se liquide antes del plazo
estipulado, debido a que los dos proyectos fueron muy bien recibidos por el
público.

Los fondos cerrados no reciben nuevos cuotapartistas, salvo que quienes tienen
posiciones tomadas decidan venderlas. El valor de la cuota parte no se fija
todos los días, como en los tradicionales. Cada vez que un cuotapartista
desea liquidar su tenencia, debe buscar el comprador o directamente solicitar
la intermediación del banco para realizar la venta.

Su reducida liquidez no es un factor condicionante de su evolución
futura, teniendo en cuenta que el desarrollo de este tipo de fondos se encuentra
mucho más relacionado con el sector inmobiliario que con el financiero.
Si la industria de la construcción muestra síntomas de firmeza,
no debería haber dificultades para captar capitales destinados a nuevos
proyectos, cualquiera sea la forma jurídica utilizada para concretarlos.
*

Dos años difíciles para los agrícolas

La última temporada agrícola dejó un sabor amargo entre
los cuotapartistas de los fondos comunes de inversión directa dedicados
a la explotación agraria. Los nueve fondos de este tipo que durante 1998
estuvieron en actividad administraron en conjunto un patrimonio de $ 84 millones
con una pérdida que osciló entre $ 18 y 23 millones. Ninguno de
ellos mostró saldo positivo. De este negocio participaron, en total,
más de 600 inversores, entre particulares, empresas y AFJP.

La cosecha 1997/98 fue la segunda temporada consecutiva con resultados negativos
(en la anterior, una persistente sequía fue seguida por un período
de excesivas lluvias que afectaron los rendimientos).

Los adversos resultados de los últimos años restaron atractivo
a la actividad. Para el actual período agrícola (1998/1999) operan
solamente cinco entidades con un patrimonio conjunto de $ 41 millones, que no
alcanza a cubrir la mitad del que sumaban los existentes en la última
cosecha.

El más importante es el Faid 2003, constituido a fines de 1997. Según
explica Ricardo M. Scotti, presidente de la sociedad que lo administra, éste
es el único fondo agrícola con más de un año de
vigencia. Los restantes se constituyen para una sola cosecha y se liquidan una
vez finalizada.

Scotti administra también el Faid 1998/1999 con un patrimonio de $
6,1 millones, una cifra notablemente inferior a los $ 21 millones de la temporada
anterior.

A pesar de que los dos últimos años mostraron resultados negativos,
Scotti vaticina que la actual temporada mostrará un cambio positivo y
que los precios de los commodities agrícolas (girasol, maíz
y soja, fundamentalmente) se mantendrán en niveles similares a los actuales,
con lo que los rendimientos podrían resultar superiores a 20%.

En un futuro no muy lejano (uno o dos años) podrían constituirse
los fondos comunes de inversión cerrados específicamente destinados
a la actividad forestal. Un importante grupo empresario de Canadá se
encuentra realizando estudios avanzados para instalar una entidad de esas características
en Neuquén, dedicada a la explotación del pino de la variedad
ponderosa.

El proyecto sería de gran envergadura. Se implantarían entre
3.000 y 5.000 hectáreas anuales durante 25 o 30 años (en total
más de 100.000), que requerirían una inversión mínima
de $ 120 millones.

El mercado mundial

7,5 billones

En la última década, especialmente a partir de 1992, el crecimiento
en el ámbito mundial de los fondos comunes de inversión resultó
explosivo al amparo de la expansión de la economía internacional
y un mercado de capitales necesitado de ampliar constantemente los canales de
inversión para satisfacer las cada vez mayores exigencias de los operadores,
en un contexto de alta competencia y complejidad.

A mediados de junio, estas entidades administraban en todo el mundo una cartera
de US$ 7,5 billones (millones de millones), de los cuales, 5 billones (65%)
pertenecían a fondos comunes con sede social en Estados Unidos.

Otros US$ 2 billones (25%) estaban distribuidos en entidades radicadas en
Europa. El resto de los países suma US$ 500.000 millones, lo que demuestra
que en economías como Japón y otras del sudeste asiático,
los fondos comunes de inversión no han tenido un gran desarrollo y carecen
de la gravitación que ostentan en los países occidentales más
avanzados.

El debut de los fideicomisos

Los fondos de inversión directa pueden conformarse como fondos comunes
cerrados de inversión (Superfondo Inmobiliario o Estancia del Sur) o
como fideicomisos financieros. En este último caso se constituyen para
explotar un solo negocio o, en su carácter de fideicomiso marco,
englobar varios proyectos simultáneos.

Actualmente hay dos fondos de estas características: el Fidare y el
Ecipsa Tower, que tiene en ejecución un importante proyecto en la ciudad
de Córdoba, para lo cual emitió certificados de participación
y títulos de deuda por US$ 14 millones, aportados por las AFJP (51%),
bancos (20%), compañías de seguros (19%) e inversores particulares.

El Fidare es un fideicomiso financiero marco por US$ 100 millones, que está
próximo a concretar su primer proyecto individual (Fidare II), que comprende
la construcción de dos torres gemelas en la ciudad de Buenos Aires. Exigirá
una inversión de $ 11 millones, para lo cual ya emitió los respectivos
títulos de deuda y los certificados de participación.

En los fideicomisos financieros, los títulos de deuda otorgan una tasa
de interés determinada con riesgo mínimo, debido a que están
garantizados por una hipoteca sobre el inmueble a construir. En cambio, los
certificados de participación son los únicos que asumen el riesgo
del negocio. Por esa razón, la calificación que les otorgan las
empresas especializadas son muy inferiores a las que brindan a los títulos
de deuda.

Juan L. Catuogno, presidente de la Cámara de los Fondos de Inversión
Directa en Actividades Productivas (Cafidap), sostiene que tanto los títulos
de los fideicomisos como de los fondos comunes de inversión cerrados
que actúan en el sector inmobiliario pueden ser adquiridos por las AFJP,
siempre que tengan oferta pública y su calificación por una empresa
especializada no resulte inferior a BBB.

Existen estudios bastante avanzados para constituir fideicomisos financieros
dedicados a la actividad frutícola que, por la modalidad de la explotación,
deberían extenderse a un período de aproximadamente 10 años,
pero que una vez armado y puesto en marcha todo el proceso productivo, podría
ser vendido a terceros. En ese caso, la liquidación del fideicomiso financiero
estaría en condiciones de concretarse con anticipación al plazo
estipulado al momento de constituirse.

Al margen de los fideicomisos financieros, los únicos facultados para
captar fondos en el mercado de capitales, existen los fideicomisos genéricos,
que constituyen otro instrumento de financiación y de concreción
de desarrollos inmobiliarios, con la particularidad de que se concretan en forma
privada entre partes. A partir de la promulgación de la ley 24.441, en
enero de 1995, exhibieron una expansión creciente y se estima que, en
la actualidad, existen patrimonios involucrados en este tipo de negocio fiduciario
por más de $ 1.000 millones.

En este terreno, el Banco Francés es uno de los líderes y el
único entre las entidades financieras que los ha promocionado institucionalmente.
Algunas instituciones con banca de inversión muy desarrollada también
los realizan, pero como parte de proyectos de ingeniería financiera.

Para Federico Máximo Kralj, responsable del área en el Banco
Francés, los fideicomisos genéricos están destinados a
alcanzar un gran auge a medida que trasciendan sus ventajas. Con respecto a
la tradicional hipoteca, por ejemplo, ofrecen garantías mucho más
sólidas y ágiles, dado que la ejecución de los bienes se
realiza sin intervención judicial.

Si bien el grueso de las operaciones con fideicomisos se relacionan con proyectos
inmobiliarios, la figura se aplica en otro tipo de negocios. Pueden utilizarse,
por ejemplo, para garantizar el cumplimiento de obligaciones financieras, para
evitar o neutralizar riesgos durante momentos de transición, como durante
la compra de una empresa. También son aptos para garantizar el cumplimiento
de diversos acuerdos entre socios o para administrar bienes de personas, familias
y fundaciones, y en otros tipos de actividades.

Para que la figura del fideicomiso resulte ventajosa, se requiere, sostiene
Kralj, que el fiduciario (el administrador del fideicomiso que garantiza el
cumplimiento de las cláusulas e instrucciones de los intervinientes)
sea una entidad de prestigio que se caracterice por la excelencia de su gestión
ya que, en determinados desarrollos y circunstancias, se convierte en el verdadero
responsable de llevar adelante el proyecto.

En México, donde los fideicomisos genéricos existen desde hace
60 años, hay patrimonios involucrados en este tipo de figura por más
de US$ 80.000 millones.

El énfasis en la capacitación

Para Fernando Sánchez Alcázar, representante en el país
de Fidelity Investments, la compañía de fondos comunes de inversión
más importante del mundo, durante 1998 el negocio en la Argentina se
caracterizó por un importante reacomodamiento de las carteras de inversiones
que, de las posiciones de riesgo (renta variable y renta fija), se volcaron
a los plazos fijos. Desde su óptica, muchos inversores que habían
sido mal informados al incorporarse al sistema, decidieron salir y volcarse
a otras alternativas de inversión.

La falta de una adecuada información, según Sánchez Alcázar,
se hizo mucho más evidente en el sector de los fondos de renta fija,
que habían alcanzado gran auge, por la publicidad de las entidades, que
destacó los satisfactorios rendimientos anteriores pero sin advertir
sobre los riesgos de volatilidad de las cotizaciones de los títulos públicos
que integran la cartera de estos fondos comunes.

“Al observar que la realidad no era así y que la cuota descendía
y debían asumir pérdidas, los inversores se sintieron defraudados
y optaron por retirarse del sistema”, señala Sánchez Alcázar.

“Para que estos problemas no se repitan y la actividad pueda desplegar todo
su potencial, es importante que tanto la Comisión Nacional de Valores
como las entidades bursátiles encaren un régimen de capacitación
de las distintas fuerzas de venta, como ocurre en los países más
avanzados.”

En las economías desarrolladas, para que alguien pueda desempeñarse
en el mercado financiero como promotor, asesor u oficial de cuentas, debe estar
registrado como tal en una entidad reguladora.

A fines de agosto, los 263 fondos comunes que maneja Fidelity Investments
en todo el mundo sumaban una cartera de US$ 569.000 millones. Si a esto se agregan
otras administraciones por cuenta y orden de terceros, la cartera total llegaba
a US$ 942.000 millones.

A pesar de la dimensión de estas cifras, la intervención de
Fidelity en el mercado local no alcanzó gran relevancia, debido a las
limitaciones impuestas a los FCI para realizar inversiones off shore.

En septiembre de 1998, la Comisión Nacional de Valores modificó
parcialmente esa restricción, y autorizó a los fondos comunes
a invertir hasta 25% de su cartera en cuotas partes de entidades del exterior.

Con este nuevo marco, Sánchez Alcázar estima que en 1999 la
gravitación de Fidelity Investments en el mercado local aumentará
significativamente.

Evolución de las cuotas partes

(de noviembre de 1997 a octubre de 1998)

(Se incluyen únicamente entidades autorizadas hasta
el 31/10/97)

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