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Por Mariano Lamothe
Ya se cumplen casi 3 años del actual gobierno, por lo que es importante analizar más allá de 2005 para entender cuál es el pensamiento dominante que domina su accionar. El objetivo perseguido por la política monetaria en los últimos tres años fue mantener un tipo de cambio estable en torno a las bandas de $ 2,80 y $ 3,05 por dólar, para lo cual el Central utilizó la compra de dólares para tener este tipo de cambio administrado.
Año tras año el esfuerzo del BCRA por evitar que el tipo de cambio caiga por debajo de los $ 2,80 por dólar fue aumentando: durante 2003 el promedio diario de intervención fue de US$ 23,1 millones y para 2005 ese nivel fue de US$ 39,6 millones. De esta manera, en un trienio el ente emisor compró US$ 22.657 millones con el objetivo de sostener el tipo de cambio.
2005 tiene una particularidad respecto a los dos anteriores y es que el BCRA redujo la volatilidad del tipo de cambio, para lo cual fue necesario aumentar la volatilidad de la intervención. En 2003 y 2004, en períodos estacionales de altas liquidaciones de divisas por exportaciones, se permitía que el tipo de cambio cayera por debajo de $ 2,80 por dólar.
Como contrapartida, esta política de comprar los dólares para evitar que el peso se aprecie frente a la divisa, permitió incrementar las reservas a lo largo de 2005 en 43% de manera que el tipo de cambio de convertibilidad se ubicó a diciembre en 1,95. El incremento de reservas fue lo que permitió pagar al FMI en enero de 2006.
Consecuencia de la política de compra de dólares para el sostenimiento del valor de la divisa, el Central realizó una expansión primaria de la base monetaria (BM) en los tres años de $ 66.039 millones de los cuales, a partir de diferentes instrumentos, esterilizó $ 45.457 millones, por lo que la base realmente se expandió en $ 20.582 millones.
2005 fue el año de mayor expansión primaria, pero también fue el de mayor esterilización, por lo que la base monetaria se expandió en $ 4.300 millones.
En 2003 y 2004 el banquero central podía cumplir con tres objetivos en simultáneo: mantener el tipo de cambio, reducir las tasas de interés y controlar las presiones inflacionarias. En 2005, el margen de maniobra se redujo por que resurgieron las presiones inflacionarias, y por ende, el sostenimiento del tipo de cambio tuvo costos.
El primero se refiere al incumplimiento del programa monetario. La principal meta del programa era la de inflación que tenía un rango de entre 6% y 8%, que no se ha cumplido.
La política de esterilización le permitió al BCRA cumplir con las metas de base monetaria estipuladas en el programa 2005 para los cuatro trimestres del año. Sin embargo, dada las mayores expectativas de inflación debería haberse ubicado en el piso de las metas.
A su vez, hay que tener en cuenta que el Central cumple con la meta de base monetaria, pero dado que el multiplicador monetario fue creciendo, no cumplió con los objetivos de los agregados monetarios M2 y M3 en ninguno de los cuatro trimestres. El no cumplimiento de los agregados se ve reflejado en el fuerte incremento del circulante en poder del público que pasó de 3,9% del PBI en 2001 a 7,6% en 2005.
Por lo tanto, además de no cumplirse con el principal objetivo del programa 2005, tampoco se cumplió con el resto, por lo que se puede decir que la política monetaria no ha sido neutral frente a la inflación.
El otro costo del sostenimiento del tipo de cambio es el referido al aumento de tasas. Por una parte, la esterilización a partir de los pases pasivos que realizó el BCRA con las distintas entidades financieras implicó un aumento de la tasa de 250 puntos básicos a lo largo del año pasando de 2,5% a 5%.
Por otra parte, el stock de Lebac aumentó en $10.509 millones (+66%), alcanzando a diciembre de 2005 los $ 26.600 millones. Para poder realizar colocaciones de tal magnitud, además de la renovación de los vencimientos, fue preciso por una parte volver a realizar licitaciones de Lebac a plazos de 1 y 3 meses, y por la otra incrementar las tasas en magnitudes tales como 391 puntos básicos en el plazo a un mes y de 300 a un año de plazo.
Por lo tanto, la necesidad de esterilizar a partir de incrementos sustanciales en el stock de Lebac condujo al BCRA a realizar emisiones a más corto plazo y con tasas mayores de manera tal que redujeron el plazo promedio de la cartera. Ahora el total de la cartera vence a más corto plazo, a la vez que se incrementó el costo promedio. M
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
Fuente: abeceb.com en base a BCRA e INDEC
El sostenimiento del tipo de cambio nominal fue posible a partir de la compra de dólares por el BCRA que entre 2003 y 2005 alcanzó los US$ 22.657 millones.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
Hace tres años que el tipo de cambio se mueve entre las bandas de 3,05 y 2,85. En el 2005 se reduce la volatilidad del tipo de cambio a cambio de mayor volatilidad en la intervención
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Fuente: abeceb.com en base a BCRA
La política del BCRA de comprar los dólares para evitar que el peso se aprecie permitió incrementar las reservas a lo largo de 2005 en 43%, de manera que el tipo de cambio de convertibilidad se ubicó en diciembre en 1,95.
El incremento de reservas fue lo que permitió pagar al FMI en enero de 2006.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
La compra de dólares tiene como contrapartida la emisión de pesos. Entre 2003 y 2005 se emitieron $ 66.039 millones para lo cual el BCRA para que la base monetaria no crezca en igual magnitud, utilizó distintos instrumentos y esterilizó $ 50.957 millones, gracias a lo cual la base monetaria se expandió en $ 15.000 millones. En el 2005 emitió $ 26.383 millones y la base monetaria creció $4.285 millones dado que se esterilizó 84%.
Los principales instrumentos de esterilización son el sistema financiero a partir de los pases y la cancelación de redescuentos y la emisión de lebac y nobac que en el 2005 aumentó el stock en $ 9.500 millones.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA e INDEC
La principal meta del progama era la de inflación que tenía un rango de entre 6% y 8% que no se ha cumplido.
La política de esterilización le permitió al BCRA cumplir con las metas de base monetaria estipuladas en el programa 2005 para los cuatro trimestres del año. No obstante, dada las mayores expectativas de inflación, debería haberse ubicado en el piso de las metas.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA e INDEC
Fuente: abeceb.com en base a BCRA e INDEC
El BCRA cumple con la meta de BM. No obstante, dado que el multiplicador monetario fue creciendo, no cumplió con la meta de los agregados monetarios M2 y M3 en ningúno de los cuatro trimestres.
Lo anterior queda explicitado en el fuerto incremento del circulante en poder del público por lo que se puede decir que la política monetaria no ha sido neutral frente a la inflación.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA e INDEC
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
La necesidad de esterilizar a partir de incrementos sustanciales en el stock de lebac condujo al BCRA a realizar emisiones a más corto plazo y con tasas mayores, de manera tal de reducir el plazo promedio de la cartera. El total vence a más corto plazo, a la vez que se incrementó el costo promedio.
Fuente: abeceb.com en base a BCRA
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