En la actual coyuntura económica y política de la Argentina, una de las preguntas más preocupantes que circulan entre los analistas es si existirá un flujo de inversión extranjera que permita al país retomar la senda del crecimiento y la prosperidad. La respuesta a esa pregunta puede buscarse en los procedimientos que los inversores extranjeros siguen para tomar sus decisiones.
Desafortunadamente, con sólo mirar las típicas técnicas de valuación de empresas y de proyectos en general, se puede concluir que la gran incertidumbre actual hace prácticamente imposible llegar a definir el atractivo de un proyecto de inversión, y esto impactará negativamente en los volúmenes de inversión extranjera que entrarán a la Argentina a corto y mediano plazo.
La típica metodología de valuación de compañías o emprendimientos consiste en proyectar los resultados de la compañía hacia el futuro y descontar los flujos de fondos que se generarán en años venideros de acuerdo con una tasa de descuento. Es decir, se deben estimar los montos de efectivo que generará la empresa y se los debe corregir de acuerdo con un coeficiente de descuento porque un peso de hoy vale más que un peso de años venideros.
Por lo tanto, este modelo requiere la estimación de dos grandes variables: el flujo de fondos y la tasa de descuento. Ambas variables son casi imposibles de estimar en la situación económica argentina de hoy.
Flujo de fondos
En primer lugar, no es factible estimar de manera precisa los ingresos que las empresas tendrán en el futuro. Normalmente, la valuación de un proyecto parte de la generación de fondos actual y se la proyecta hacia el futuro en función de una cierta capacidad de crecimiento, frecuentemente asociada a un aumento en las ventas o en los márgenes de ganancia. En la mayoría de los proyectos, esta capacidad de crecer representa una las principales fuentes de valor. Sin embargo, la falta de crecimiento a mediano plazo en la actividad económica argentina dificulta la inferencia de que algún negocio pueda aumentar sus ventas. Además, la incertidumbre sobre la cuantía de la contracción y la demora hasta retomar el crecimiento del PBI dificultan aún más la estimación de los flujos de fondos futuros.
En segundo lugar, la amenaza de inflación complica la estimación de las ventas y costos en valores nominales. Debido a que las medidas económicas incluyen distintos elementos que aumentan la perspectiva inflacionaria, no es posible determinar el monto en pesos que se obtendrá por la operatoria del negocio en períodos futuros.
En tercer lugar, el punto anterior resulta aún más complejo cuando tratamos de convertir estos inciertos flujos de fondos nominados en pesos a alguna moneda extranjera. El actual plan económico, apoyado en una devaluación de la moneda, genera una incertidumbre importante sobre la tasa de cambio del peso contra otras monedas hacia el futuro.
En último lugar, el actual contexto no permite determinar si existirá a mediano plazo alguna forma de crédito interno con instituciones financieras o con proveedores, ni cuál sería su costo. De la misma manera, tampoco queda clara cuál será a largo plazo la carga impositiva que las empresas deberán soportar antes de poder repatriar sus ganancias.
Tasa de descuento
Si bien existen distintas técnicas, normalmente en los países desarrollados la tasa de descuento se calcula tomando una tasa libre de riesgo (por ejemplo, bonos del Tesoro estadounidense) y se agrega un componente variable en función de la volatilidad de la industria en la que opera el proyecto. Al utilizar esta misma tasa en mercados emergentes, se debe adicionar un tercer componente que representa el riesgo país.
Este riesgo país incluye los elementos propios de la Argentina que pueden afectar a los retornos del proyecto. Algunos ejemplos son el riesgo de mayores devaluaciones, hiperinflación, cambios en las políticas tributarias, confiscación, etc. Si bien la Argentina respetó la propiedad privada durante las últimas décadas, la situación extrema por la que atraviesa el país genera todo tipo de conjeturas por parte de los tomadores de decisiones extranjeros, volcando esa incertidumbre en un mayor componente riesgo país.
Erróneamente algunos analistas vinculan este componente riesgo país con el índice Embi (o Índice de Bonos de Mercados Emergentes) que se publica habitualmente en los periódicos y que actualmente se ubica en alrededor de 4.000 puntos. El índice Embi representa el descuento al que se negocian los bonos emitidos por el Estado argentino, y, por lo tanto, además del riesgo país mencionado en el párrafo anterior, incluye un componente de riesgo crediticio. Es decir, incluye el riesgo de que el Estado nunca pague sus deudas.
Este riesgo crediticio no guarda relación con la incertidumbre propia de los proyectos de inversión privados y por lo tanto no debe ser considerado para descontar el flujo de fondos. Sin embargo, debido a la decisión de suspensión de pago de la deuda externa, es casi imposible medir el riesgo crediticio que los operadores asignan a la Argentina, y no es viable discriminar el riesgo país “puro” dentro del Embi. Si bien se pueden hacer estimaciones, es casi imposible llegar a un número con la precisión que un inversor espera para tomar una decisión multimillonaria.
Finalmente, los controles en el giro de divisas que existen actualmente, y su eventual continuación en el tiempo, son trabas a la libre fluidez de las inversiones, generando distorsiones que no permiten utilizar las herramientas de valuación que se usan habitualmente en mercados totalmente libres. Es decir, los procedimientos que normalmente los inversores extranjeros utilizan para basar sus decisiones no llevarían a montos representativos del verdadero valor de los proyectos, aumentando aún más la incertidumbre sobre el atractivo de la oportunidad.
En resumen, podemos concluir que la incertidumbre sobre las variables que determinan el atractivo de un proyecto es tan significativa que los inversores no están preparados para tomar decisiones en el entorno actual y esto impactará negativamente en los montos de inversión extranjera directa.
De acuerdo con la situación planteada, sólo se realizarían inversiones en aquellos proyectos que tienen un retorno tan alto que permitan compensar la incertidumbre sobre las variables de valuación.
Debido a que los proyectos con retornos tan elevados son escasos, los montos de inversión no serán suficientes para empujar al país nuevamente hacia la ruta del crecimiento y, por lo tanto, el desafío del gobierno será crear la confianza en los inversores extranjeros en cada una de las variables descriptas. En la medida en que la certidumbre sobre estos indicadores se fortalezca, la Argentina volverá selectivamente a observar un flujo positivo de inversiones desde el exterior.
| MERCADO On Line le amplía la información: • "Los inversores extranjeros observan y esperan. Las empresas locales están en oferta" La Nación 21/03/02 http://www.lanacion.com.ar/02/03/21/de_382442.asp • "View From MLIM: Argentina´s • “IMF should promote respect for property |
Diego J. Dzodan tiene un Master en Business Administration en la Universidad de Harvard. Egresó como contador público nacional de la Universidad de Belgrano. Imparte clases en la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, y en el programa MBA de la Escuela de Negocios de la Universidad de Palermo (Tecnología y Estrategia de Negocios). Es cofundador y presidente de Certant, una firma de consultoría centrada en asesorar estrategia de negocios y tecnología, y en la implementación de soluciones de tecnología de punta.