La diferencia entre una apreciación cambiaria sostenible y un atraso cambiario no se observa en la cotización del dólar por sí sola. Se observa en lo que ocurre detrás de ella.
Si las empresas producen más con la misma cantidad de capital y trabajo, si la inversión amplía la capacidad productiva, si aparecen nuevas exportaciones y si el empleo puede crecer sin depender de una protección cambiaria permanente, una moneda más apreciada puede ser compatible con la competitividad.
Si, en cambio, el dólar bajo se sostiene mientras caen los márgenes, se frenan las inversiones, aumentan los cierres de empresas, se deteriora el empleo o crece la necesidad de financiamiento externo, la apreciación puede ser simplemente atraso cambiario.
Esa es la tesis que permite releer una discusión iniciada en los años 90.
En 1993 también parecía estar ocurriendo un cambio estructural.
La inflación había caído desde niveles extraordinarios, la economía acumulaba tres años de crecimiento, la inversión se recuperaba, ingresaban capitales y las reformas habían modificado reglas que durante décadas habían organizado la economía argentina. Al mismo tiempo, el peso se apreciaba en términos reales y comenzaba una discusión que resultaría determinante durante el resto de la década.
Quizás aquella apreciación no fuera solamente atraso cambiario. Si la apertura, las privatizaciones, la estabilidad y la inversión estaban elevando la eficiencia de las empresas, una economía diferente podía sostener precios relativos que antes parecían incompatibles con su competitividad.
Tres años después, Alfredo Canavese y Pablo Gerchunoff intentaron ponerle números a esa hipótesis.
Una pregunta que sobrevivió a la Convertibilidad
En 1996 publicaron Reformas estructurales, productividad y tipo de cambio, en un número especial de Desarrollo Económico. Canavese, fallecido en 2009, fue una figura reconocida de la economía académica argentina, profesor, investigador y formador de generaciones de economistas. Gerchunoff desarrolló una extensa trayectoria académica y en el análisis de la historia económica argentina.
El trabajo no pretendía demostrar que cualquier nivel del dólar fuera sostenible. Planteaba una pregunta más precisa: ¿cuánto de la apreciación observada durante los primeros años de la Convertibilidad podía ser convalidada por mejoras de eficiencia y otros cambios de la economía real?
La pregunta contenía el criterio central para distinguir apreciación de atraso. Una moneda puede apreciarse porque la economía se vuelve más productiva. Pero también puede apreciarse porque el tipo de cambio nominal queda fijo mientras los precios internos aumentan, porque ingresan capitales transitorios o porque el financiamiento externo permite sostener un nivel de gasto que la producción local todavía no puede respaldar.
Para responderla, los autores aplicaron el modelo de Solow, basado en una función de producción que descompone el crecimiento entre acumulación de capital, aumento del empleo y productividad total de los factores (PTF). Esta última representa la parte de la expansión que no proviene directamente de utilizar más capital o más trabajo.
El 17% que cambiaba la cuenta
La estimación encontraba un aumento acumulado de la PTF cercano al 17% entre 1990 y 1994, aproximadamente 4% anual según los supuestos utilizados. A esa mejora se sumaba un incremento cercano al 16% de los términos del intercambio.
Los números modificaban sustancialmente el diagnóstico cambiario.
Según el ejercicio de los autores, sin esos avances ni la mejora externa, corregir los precios relativos habría requerido una devaluación cercana al 68%. Una vez incorporados ambos factores, la corrección necesaria se reducía a alrededor de 24%.
La cuenta mostraba que una economía más eficiente podía absorber parte de la apreciación sin recurrir inmediatamente a una modificación nominal del dólar. Pero también señalaba los límites de esa posibilidad.
La productividad podía justificar una moneda más fuerte solamente si sus mejoras eran suficientemente grandes, persistentes y extendidas. Una ganancia transitoria o concentrada en pocos sectores no alcanzaba para validar el tipo de cambio del conjunto de la economía.
Si las ganancias de eficiencia y los términos del intercambio no alcanzaban, y la economía tampoco ajustaba mediante una devaluación, otra variable debía hacerlo. Una de ellas era el mercado laboral.
Canavese y Gerchunoff estimaban que eliminar por esa vía la corrección restante implicaba una reducción de aproximadamente 16% en la creación de empleo. Con una oferta laboral que crecía alrededor de 1,8% anual, eso representaba unos 250.000 puestos menos que los necesarios para mantener el pleno empleo durante el período analizado.
La conclusión era condicional: los nuevos precios relativos podían resultar sostenibles si las mejoras internas eran suficientemente grandes, las condiciones externas acompañaban y el mercado laboral absorbía parte del ajuste.
Pero esa última condición mostraba también el problema. Si la competitividad se preserva mediante menor empleo, menores salarios o caída de la actividad, el tipo de cambio no está siendo validado por la productividad. El ajuste está ocurriendo en otra parte.
Lo que 1996 todavía no podía mostrar
Leído después de 2001, sería sencillo presentar aquel ejercicio como una estimación que la historia terminó refutando. Sería también una interpretación incompleta.
Canavese y Gerchunoff trabajaban con la información disponible a mediados de los años 90. Algunas de las variables que sostenían aquella cuenta cambiaron de dirección durante los años siguientes.
La crisis asiática de 1997, el default ruso de 1998, el fortalecimiento internacional del dólar y, especialmente, la devaluación brasileña de enero de 1999 alteraron las condiciones externas. Brasil era uno de los principales socios comerciales argentinos y el peso, atado al dólar, se apreció fuertemente frente al real.
La apreciación que podía parecer sostenible bajo determinadas condiciones externas se volvió más difícil de sostener cuando esas condiciones cambiaron. Ese es otro criterio decisivo: una apreciación es más sólida cuando no depende de un contexto financiero o comercial excepcional.
También apareció otra dimensión del problema. La discusión dejó de limitarse a la capacidad de las empresas para producir con salarios expresados en dólares.
La deuda pública, el riesgo soberano, el acceso al financiamiento, la dolarización de los balances, las reservas y la capacidad de refinanciar vencimientos pasaron a ocupar el centro del escenario.
El modelo de Canavese y Gerchunoff estaba concentrado esencialmente en la economía real. No pretendía construir una explicación integral de una crisis financiera que todavía no había ocurrido.
Cuando el ajuste recae sobre el empleo
El papel asignado al empleo adquirió particular importancia después.
Los autores lo habían identificado como uno de los mecanismos mediante los cuales una economía podía acomodar sus precios relativos sin modificar el tipo de cambio nominal. Pero ese mecanismo no era neutral.
Menos empleo reduce los ingresos de los hogares y el consumo. La recesión disminuye la recaudación y deteriora la relación entre deuda y PBI. En una economía endeudada, la deflación también aumenta el peso real de los pasivos.
Entre 1998 y 2001, la Argentina ingresó precisamente en una dinámica en la que recesión, deterioro fiscal, aumento del riesgo y mayores costos financieros comenzaron a retroalimentarse.
La Convertibilidad no terminó solamente porque el dólar estuviera barato. El régimen perdió capacidad para financiarse y el ajuste interno necesario para sostenerlo profundizó la recesión que deterioraba las condiciones fiscales y financieras de su supervivencia.
La experiencia mostró que un tipo de cambio puede parecer sostenible mientras el financiamiento permite postergar el ajuste. La prueba definitiva aparece cuando cambian las condiciones externas: si la economía puede seguir creciendo, invirtiendo y generando divisas, la apreciación tiene fundamentos; si debe contraer empleo y actividad para sostenerla, el atraso queda expuesto.
La discusión vuelve en 2026
La Argentina de Javier Milei tiene diferencias sustanciales con aquella economía.
No existe una convertibilidad legal entre peso y dólar. El tipo de cambio nominal puede modificarse. El régimen cambiario dispone de bandas y, desde comienzos de 2026, sus límites evolucionan según la inflación informada por el INDEC con rezago.
También existe una diferencia fiscal. El Gobierno hizo del equilibrio de las cuentas públicas uno de los pilares del programa económico, reduciendo una fuente histórica de emisión monetaria y presión sobre el mercado cambiario.
Sin embargo, detrás de esas diferencias institucionales reapareció una discusión conocida.
El Gobierno sostiene que el equilibrio fiscal, la desregulación, la apertura, la reducción del peso del Estado y las reformas están produciendo una transformación de la estructura productiva. A eso se suma la expansión de actividades con capacidad para generar divisas, entre ellas energía, minería y agro.
Si esos cambios se consolidan, el nivel de precios relativos compatible con la economía también puede modificarse.
Un dólar que parece bajo cuando se lo compara con la Argentina de 2023 no necesariamente tiene que estar atrasado para la economía que podría existir en 2027. Pero para que esa apreciación sea sostenible deben cumplirse condiciones concretas: que la productividad aumente de manera persistente, que la inversión amplíe la capacidad de producción, que las exportaciones generen divisas y que los sectores no transables no deban compensar la pérdida de competitividad mediante caída de empleo o márgenes.
La diferencia entre una apreciación sostenible y un atraso cambiario no es, entonces, una cuestión de niveles históricos. Es una cuestión de capacidad productiva.
La prueba no está en la cotización
La estabilidad del dólar no demuestra por sí sola que haya una transformación estructural. Tampoco una devaluación demuestra que el tipo de cambio anterior estuviera atrasado. En ambos casos, la evidencia debe buscarse en la respuesta de la economía real.
Para evaluar si una apreciación es sostenible hay que observar la evolución de la PTF, la inversión por trabajador, los costos unitarios, las exportaciones, la creación de empleo privado y la capacidad de las empresas para competir bajo los nuevos precios relativos.
También importa la composición del crecimiento. Una expansión concentrada en sectores que generan divisas puede mejorar el frente externo sin resolver la competitividad del resto de la economía. Eso no invalida la transformación, pero obliga a distinguir entre una apreciación respaldada por un cambio amplio de productividad y otra sostenida por un pequeño conjunto de actividades exportadoras.
Algunos sectores argentinos ya muestran modificaciones importantes. La expansión de Vaca Muerta cambia estructuralmente la balanza energética. La minería tiene proyectos de inversión que pueden modificar su aporte de divisas durante los próximos años. El agro conserva una elevada capacidad exportadora y la economía del conocimiento incorporó otra fuente de ventas externas.
La cuestión es si esa transformación alcanza al conjunto de la economía y si puede sostenerse sin que el resto de los sectores absorba el costo mediante menor actividad.
Industria, comercio y otras actividades orientadas al mercado interno enfrentan una combinación diferente de costos, competencia importada y demanda. Allí reaparece la pregunta que Canavese y Gerchunoff formularon tres décadas atrás: qué parte del ajuste puede absorber una economía más eficiente y qué ocurre cuando esa mejora no alcanza.
1993 frente a 2026
La comparación adquiere mayor interés si se evita comenzar por el final de la Convertibilidad.
En 1993 todavía faltaban ocho años para la crisis.
La economía había crecido 8,9% en 1991, 8,7% en 1992 y 6% en 1993. La inversión se expandía con fuerza y la inflación había caído abruptamente. Para un observador situado en aquel momento, existían razones para considerar que se estaba produciendo una transformación estructural.
Ese es el punto de comparación relevante para 2026.
No corresponde enfrentar la Argentina actual con diciembre de 2001. La pregunta es otra: ¿a esta altura del proceso, existe hoy más evidencia de transformación estructural que la que existía durante los primeros años de la Convertibilidad?
La respuesta requiere comparar variables equivalentes.
Crecimiento del PBI, inversión, productividad, exportaciones, importaciones, saldo externo, salarios, empleo, resultado fiscal, reservas y financiamiento permiten distinguir qué parte del cambio responde a una ampliación permanente de la capacidad productiva y cuál puede explicarse por recuperación cíclica o condiciones transitorias.
También permiten identificar quién está absorbiendo el ajuste. Si la apreciación convive con inversión, aumento de productividad, expansión exportadora y creación de empleo, puede interpretarse como una consecuencia del cambio estructural. Si convive con caída de la inversión, pérdida de participación de la producción local, deterioro del empleo y dependencia creciente del financiamiento, el diagnóstico se acerca al atraso cambiario.
El riesgo de confundir recuperación con productividad
Esta distinción constituye una de las enseñanzas posteriores de los años 90.
Una economía que sale de una crisis puede crecer rápidamente sin que toda esa expansión represente una mejora permanente. Cuando una fábrica que trabajaba al 50% pasa a operar al 80%, produce mucho más con prácticamente las mismas máquinas. Una medición convencional puede atribuir parte de ese incremento a la PTF cuando, en realidad, refleja una mayor utilización de la capacidad instalada.
Algo semejante puede ocurrir con el trabajo.
Por eso, el crecimiento posterior a una recesión no basta para demostrar un cambio estructural. Para establecerlo deben observarse la inversión por trabajador, la evolución de la eficiencia durante varios años, la aparición de nuevas exportaciones y la capacidad de sostener el crecimiento una vez agotada la recuperación inicial.
La duración es fundamental. Una apreciación puede ser compatible con una recuperación cíclica durante algunos trimestres, pero solo una mejora persistente de la productividad puede justificarla durante varios años.
La distinción también importa para analizar la Argentina actual.
Una economía puede apreciar su moneda y seguir siendo competitiva
No existe una regla económica según la cual un país deba conservar indefinidamente un determinado tipo de cambio real.
Una economía que mejora su capacidad productiva puede experimentar una apreciación real y continuar exportando. Es un proceso habitual durante etapas de convergencia.
La discusión argentina, por lo tanto, no debería reducirse a determinar si el dólar está “barato” o “caro” respecto de un promedio histórico.
La pregunta relevante es si la inversión, la eficiencia y la capacidad de generar divisas están aumentando suficientemente rápido para justificar los nuevos precios relativos.
Si la respuesta es afirmativa, la apreciación puede ser una consecuencia del cambio estructural. En ese caso, el tipo de cambio real se ajusta porque la economía puede producir más, vender más al exterior y sostener mayores ingresos sin perder competitividad.
Si, en cambio, la economía necesita compensarla mediante caída de márgenes, cierres de empresas, menores salarios reales o destrucción persistente de empleo, el diagnóstico es diferente. En ese caso, no es la transformación productiva la que valida el tipo de cambio: otras variables están absorbiendo el ajuste.
La prueba puede resumirse así: una apreciación sostenible se refleja en una economía que se adapta aumentando su productividad; un atraso cambiario se refleja en una economía que se adapta contrayéndose.
La prueba de Canavese y Gerchunoff
Treinta años después, el valor del trabajo de Canavese y Gerchunoff probablemente exceda la conclusión coyuntural que podía extraerse de sus cálculos en 1996.
El paper dejó formulada una prueba: distinguir entre un tipo de cambio que puede mantenerse durante determinado período y uno que la estructura productiva puede sostener.
También obliga a observar qué variable completa el ajuste cuando las mejoras internas, el ahorro y las condiciones externas no resultan suficientes.
Esa distinción vuelve a ser relevante en 2026.
El programa de Milei parte de la hipótesis de que la Argentina está atravesando una transformación estructural. Si es correcta, debería observarse durante varios años una combinación persistente de mayor inversión por trabajador, expansión de las exportaciones, aparición de nuevas actividades competitivas, aumento de la productividad y creación de empleo privado.
El dólar sería entonces una consecuencia de esa transformación, no su causa.
En los primeros años de la Convertibilidad, durante un tiempo, productividad, inversión, crecimiento y estabilidad parecieron contar una misma historia. Después, algunas de esas variables comenzaron a divergir.
La cuestión para la Argentina actual no es anticipar que la historia vaya a repetirse ni asumir que esta vez necesariamente será diferente.
Es comprobar si la apreciación cambiaria está siendo respaldada por una economía que produce más y genera más divisas, o si el costo de sostenerla empieza a aparecer en la inversión, la actividad y el empleo.
Esa es la diferencia entre una moneda fuerte porque la economía se volvió más productiva y una moneda fuerte porque el ajuste todavía no terminó de manifestarse.
