En el capítulo anterior comenzamos a hablar del tipo de
cambio, sus definiciones, los diferentes regímenes cambiarios
y algunas de las interacciones entre diversas variables relevantes.
Para continuar con este tema, es preciso, primero, reintroducir y
ampliar la definición de la diferencia entre el tipo de cambio
nominal y el tipo de cambio real.
El primero es un precio de mercado (de la moneda extranjera,
medido en unidades de la moneda local) y es directamente observable,
en la pizarra de una casa de cambio o en la página financiera
de un diario.
El tipo de cambio real, en cambio, es una construcción
teórica no directamente observable. Es un invento de los
economistas destinado a medir la competitividad de los productos
nacionales con respecto a los extranjeros.
Obviamente, ambos están directamente relacionados. El tipo
de cambio real es un precio relativo, es decir un precio visto en
relación con otro u otros, cuyo cálculo parte del valor
del tipo de cambio nominal. Puesto en términos algebraicos:
tipo de cambio real = tipo de cambio nominal
x (p*/pn)
Rápidamente, antes de que alguien se asuste y abandone
prematuramente la lectura de este capítulo, digamos que la
expresión anterior no es más que la cotización
nominal del tipo de cambio (por ejemplo $ 1 por US$ 1) ponderada por
la relación entre el nivel de precios externo (p*) &endash;por
ejemplo de Estados Unidos&endash; y el nivel de precios
doméstico (pn).
El lector ya habrá advertido que una devaluación (es
decir un aumento del tipo de cambio nominal) implica, dados los
niveles de precios externo e interno, un aumento del tipo de cambio
real. Del mismo modo que, dado el tipo de cambio nominal, si la
inflación local es mayor que la externa (en este ejemplo, si
nuestros precios aumentan más que los de Estados Unidos) el
tipo de cambio real caerá.
Aumentos y caídas del tipo de cambio real tienen, como
veremos, importantes efectos sobre el resto de la economía.
El tipo de cambio y los bienes
El tipo de cambio real tiene un impacto directo sobre el mercado
de bienes. Un incremento del tipo de cambio real, manteniendo todo lo
demás igual, aumenta la rentabilidad del exportador y
disminuye las ganancias de los importadores.
En efecto, si consideramos ahora que el símbolo “pn” de
nuestra fórmula es un indicador de los costos que enfrenta el
exportador, está claro que la depreciación de la moneda
local (suba del tipo de cambio nominal) aumentará sus ingresos
en moneda local frente a costos que en principio permanecen iguales.
Este aumento de la rentabilidad en la actividad exportadora
hará que, tarde o temprano, aumenten las ventas de productos
al extranjero y haya nuevos productores interesados en ingresar al
negocio de la exportación.
Viendo la misma fórmula desde la óptica del
importador, podemos imaginar que el tipo de cambio nominal
multiplicado por el nivel de precios externo (p*) es el precio en
pesos de un producto importado, y “pn” el precio de su competidor
nacional.
Obviamente, el aumento del tipo de cambio real significa el
encarecimiento del bien extranjero y un aumento en la competitividad
de los bienes elaborados internamente y, por lo tanto, una
disminución de las importaciones.
En síntesis, lo que ocurre es que, como cualquier otro
precio relativo, el tipo de cambio real da señales a los
consumidores acerca de cómo orientar su gasto y a los
productores les indica en qué dirección asignar sus
recursos.
Un tipo real más alto lleva a restringir el gasto en bienes
importados y a aumentar las ventas externas, esto es, a disminuir el
déficit o aumentar el superávit en el balance
comercial.
Una hamburguesa es una hamburguesa
De la propia definición de tipo de cambio real podemos
extraer una relación entre tipo de cambio y niveles de precios
con la que se ha pretendido en el pasado determinar cuál es el
tipo de cambio correcto que debería estar vigente en una
economía con tipo de cambio fijo o, alternativamente, hacia
qué valor converge el tipo de cambio en un sistema flexible.
Supongamos que se parte de un tipo de cambio real que, sin entrar
en mayores detalles, llamaremos de equilibrio. Para que el tipo de
cambio real se mantenga constante, la tasa de devaluación debe
ser siempre igual a la diferencia entre la tasa de inflación
doméstica y la internacional.
Esta expresión se conoce como ley del único precio y
señala que el tipo de cambio tiende a garantizar que un bien
tenga el mismo precio (medido en una misma moneda) en la
economía local y en el resto del mundo o, en términos
dinámicos, que la depreciación de la moneda tiende a
compensar el exceso de inflación local por encima de la
inflación internacional.
Una aplicación pintoresca de este principio es el
índice calculado por la revista británica The
Economist. Dado que la hamburguesa (ese artefacto con el cual
simulamos alimentar a nuestros hijos) de la cadena internacional Mc
Donald´s se fabrica básicamente del mismo modo en los
distintos países, comparar sus precios en una misma moneda da
una idea del cumplimiento o no de la ley en su versión en
niveles; por otra parte, observando la evolución en el tiempo
de los diversos precios nacionales también se puede verificar,
o no, la hipótesis de su convergencia en el tiempo.
En realidad, la ley no se verifica en ninguna de sus dos
versiones, ni en el caso de las hamburguesas ni en el de los estudios
académicos, y hay buenas razones para que esto sea así
(costos de transporte, diferentes estructuras de costos, diferentes
estructuras en el mercado del bien hamburguesa, etc.), pero de todos
modos sigue siendo útil &endash;como uno de los mecanismos de
evaluación del grado de realismo del tipo de cambio&endash;
comprobar su evolución en el tiempo con respecto al
diferencial de tasas de inflación.
“¿Compro dólares o renuevo el plazo fijo?”
El tipo de cambio &endash;o para ser más precisos, las
expectativas sobre su evolución&endash; también
influyen en el mercado financiero. En otros tiempos, la madre de uno
de los autores de esta nota solía atribular a su hijo
periódicamente con la siguiente pregunta: “nene,
¿qué hago?, ¿compro dólares o renuevo el
plazo fijo ?”. En los párrafos que siguen trataremos de
mostrar una aproximación a una vieja respuesta a esta
pregunta.
Cualquier persona que invierta una cantidad “D” de dinero en
activos nacionales (por ejemplo, plazo fijo) obtendrá luego de
cierto lapso esa cantidad incrementada en la tasa de interés
local; es decir, D x (1 + i); dónde “i” simboliza la tasa de
interés, por ejemplo i = 3%.
Si, alternativamente, existe la opción de realizar la misma
operación en moneda extranjera, los pasos a seguir
serán: comprar divisas (dólares) a un tipo de cambio
nominal e(0), vigente en el momento “cero”, hacer el depósito
que devengará una tasa “i*”, y al final del plazo recomprar la
moneda nacional a un tipo de cambio “e(1)”. Si ambas operaciones
arrojaran igual rendimiento, la situación puede aproximarse
por la siguiente condición, llamada de paridad de intereses:
i = i* + tasa de devaluación donde la
tasa de devaluación es igual a [e(1)/e(0)-1].
Esta expresión nos dice algo intuitivamente claro: el
inversor estará indiferente entre un activo doméstico
que le ofrece una tasa “i” y un activo nominado en moneda extranjera,
si el rendimiento interno iguala la suma de la tasa de interés
externa más la tasa de devaluación esperada.
De este modo la decisión entre girar capitales al exterior
(“plazo fijo” en un banco extranjero) o que se dé el ingreso
de capitales externos hacia nuestra economía está
relacionada con el nivel presente del tipo de cambio (e(0) en el
ejemplo) y el nivel esperado del tipo de cambio en el futuro (=
e(1)).
Obsérvese que podría darse el caso de una
economía con tipo de cambio fijo que, por lo tanto, supone la
existencia de un compromiso estatal por el cual e(0) = e(1), pero con
una situación macroeconómica tal (déficit en
cuenta corriente, bajo nivel de reservas oficiales, alta tasa de
inflación, etc.) que los operadores económicos esperan
un tipo de cambio futuro muy superior al presente y, por lo tanto,
temen sufrir fuertes pérdidas de capital si optan por la
inversión en moneda local.
Obviamente, es posible que el mecanismo trabaje a la inversa.
Puede esperarse la apreciación del tipo de cambio (que e(1)
sea menor que e(0)) y, por lo tanto, aun con una tasa de
interés local inferior a la internacional, los activos
nacionales serán más atractivos que los externos.
Efectos especiales
La incertidumbre acerca del valor futuro de la moneda extranjera
introduce una cuña en la sencilla fórmula escrita
más arriba. Este tercer elemento, que se suma a la tasa de
interés externa y la tasa de devaluación, se conoce
como prima de riesgo y, como el lector podrá imaginar,
será tanto mayor cuanto más inestable sea la
economía de que se trate.
Cuando esto desemboca en una situación límite se
produce lo que se conoce como un ataque especulativo contra la moneda
local. En estos casos generalmente nos encontramos frente a un
escenario en el que interactúan los siguientes personajes: un
Banco Central con reservas agotadas, un gobierno desesperado y un
público incrédulo.
La política económica se transforma en una pulseada
entre las autoridades económicas y los propietarios de
activos; mientras los primeros tratan de convencer a los segundos de
que se está frente a un episodio transitorio y que el tipo de
cambio oficial asegura el equilibrio de balance de pagos en el largo
plazo, los agentes económicos, por su parte, temiendo lo que
parece ser una inevitable pérdida de capital, tratan de
desprenderse de la moneda local y posicionarse en divisas.
Salvo que el gobierno logre convencer a los operadores
económicos sobre la fortaleza de la cotización oficial
(y un argumento de peso en estas situaciones suele ser el auxilio de
gobiernos extranjeros u organismos multilaterales bajo la forma de
préstamos de emergencia), en la práctica no
existirá un nivel de tasa de interés local que permita
cumplir la condición de paridad de intereses, y el desenlace
de una situación como la descripta será el abandono de
la política cambiaria y la elección de un tipo de
cambio nominal más alto.
México en 1994 y los países del sudeste
asiático a mediados del año pasado son ejemplos de
ataques especulativos que doblegaron a las autoridades
económicas. La Argentina en los tiempos del tequila es un
ejemplo cercano de defensa exitosa del tipo de cambio fijo.
El tipo de cambio suele jugar un papel singular en otras dos
situaciones de crisis: las espirales inflacionarias y las
hiperinflaciones.
En la primera situación hay un problema de equilibrio
externo sumado a un conflicto distributivo en el que los diversos
agentes económicos tratan de mantener, o aumentar, su
participación en el producto. En contextos como éste,
devaluar en términos reales se torna una tarea difícil.
Veamos un ejemplo imaginario.
Para enfrentar una situación de déficit en el
balance comercial las autoridades económicas deciden devaluar,
lo que origina un aumento de precio de los bienes que se exportan,
así como de los que se importan. Como algunos de esos bienes
forman parte de la canasta de consumo de los trabajadores, los
sindicatos reclaman, y obtienen, aumentos salariales. A
continuación, para defender su tasa de ganancia, los
empresarios trasladan a precios los aumentos salariales otorgados.
Si el lector vuelve a mirar la primera ecuación de esta
nota se dará cuenta de que el tipo de cambio real, que en un
primer momento aumentó debido a la devaluación nominal,
es erosionado por los aumentos de precios y salarios. De modo que el
gobierno necesita devaluar nuevamente, lo que puede dar comienzo a
una nueva ronda de incrementos nominales.
La otra circunstancia crítica en la que el tipo de cambio
se transforma en un artículo pirotécnico es la que se
presenta durante las etapas finales de las inflaciones
crónicas que desembocan en hiperinflaciones. En éstas,
el dinero nacional va perdiendo, secuencialmente, cada una de las
tres funciones que lo definen como tal: ser reserva de valor (el buen
dinero mantiene su poder de compra a lo largo del tiempo), unidad de
cuenta (el dinero sirve para medir el valor de los bienes y
servicios) y medio de cambio (pagamos nuestras compras con dinero y
recibimos dinero a cambio de nuestras ventas de bienes o servicios).
En condiciones de alta inflación la primera de estas
funciones es también la primera que el dinero local resigna a
manos de las divisas (en tiempos no tan lejanos, usábamos
dólares si queríamos acumular poder de compra en un
activo muy líquido).
Luego, el valor económico de las cosas pasa a nominarse en
moneda extranjera (un traje vale tantos dólares y usaremos la
cotización diaria del dólar para traducir su valor a
nuestra moneda).
Finalmente, en la fase más aguda de las hiperinflaciones,
la moneda local deja de circular, ya no es medio de cambio, y es
sustituida por el trueque, monedas particulares emitidas por
operadores fuertes (grandes empresas, como en la
hiperinflación alemana de los años 20) y, por supuesto,
la moneda extranjera.
La muerte de la moneda nacional es la expresión financiera
del colapso del Estado, y la descomposición de éste es
el reflejo del conflicto y la desorganización social que
acompañan a estos procesos.
